我们认为2026年行业仍处于需求减量调结构的趋势中，供需及盈利难见大幅改善，但反内卷下格局变革带来的结构性行情值得重视，聚焦两条主线）差异化产量管控有望推进，绿色转型领先、被低估的优质现金流资产有望迎来盈利复苏与价值重估。2）高端钢铁材料迎来国产替代加速拐点，利好具备高成长确定性的特钢龙头。
黑色系价格向下探寻新均衡。2026年地产拖累或改善，基建实物工作量或将加速落地，但海外需求或受抑制，钢厂在较高经营获现压力下供给亦难见大幅收缩，内需的结构性改善难遏钢价下行，黑色产业价格或向下端寻求新“均衡”。中性假设下我们预期2026年螺纹钢/热卷/冷轧板价格中枢下行至2960/3050/3850元。随着低成本铁矿石新建产能持续释放、蒙煤进口PG电子官方网站 PG电子网址量逐步提升，炉料价格下行周期有望延续，钢企购销两端差价有望逐步扩大，黑色系利润分配将向成材端偏斜，中性预期下我们测算2026年螺纹钢/热卷/冷轧板吨毛利中枢为127/66/346元（同比+77/18/29元，近十年吨毛利中位数为245/129/537元）。
行业新变革，反转新驱动。我们认为钢铁行业正迎来“减量提质”的发展新阶段，格局变革，分化加剧：1）普钢：我们认为25版产能置换政策趋严，新版行业规范条件有望推动行业分级管理，超低排放改造等绿色指标有望成为差异化产量调控新抓手，我们认为26年钢铁反内卷值得期待，供给出清有望提速，ESG优质规范标的将首先受益于行业出清，结构性机会值得重视。2）特钢：作为“十五五”开局，我们预期2026年国内制造业有望维持较高景气，国家鼓励科技创新，对先进制造业加大投资力度，叠加贸易摩擦带来的外部效应，我们认为关键材料国产化替代正迎来加速拐点，有利于行业资源向高附加值领域聚集，有利于提高特钢企业综合竞争力，特钢行业盈利能力有望提升，估值中枢有望上移。
2025年初至今板块在预期和现实的催化中震荡运行。7月1日中央财经委员会会议释放坚决的反内卷、稳增长预期，板块实现明显收益。然而政策预期驱动短期情绪，盈利修复还需减产落地。8月以来行业实际减产不及预期，而炉料尤其是双焦供给弹性有限，铁水高位运行背景下炉料走强侵蚀行业利润。
下行周期中钢企盈利分化明显，优质现金流资产明显跑赢行业。在本轮下行周 期中，钢企盈利呈现较大分化，个股行情表现亦与公司盈利能力高度相关，具备持续经营能力及较高业绩确定性的优质现金流资产 明显 跑赢行业。我们认为拥有高附加值品种钢产销优势和议价能力、具备优质现金流属性与稳健高分红的核心资产，有望持续展现较强的盈利韧性与竞争优势，价值重估可期。
2025年黑色系价格震荡下行。1H25地产开工延续下滑趋势拖累需求，弱势的 供需导致钢材及黑色系商品价格中枢下移。7月开始，钢厂补库、铁水高位维持炉料刚性需，叠加焦炭阶段性去产能、铁矿发运弹性有 限，使炉料端逐渐收紧，铁矿石与双焦价格表现出超季节性的强势，成材价格随之上涨。由于行业供需双弱格局未见明显改善，进入四季度后，钢材价格重新回到下行区间。
钢铁盈利周期开始修复，炉料阶段性走强侵蚀利润。1H25由于炉料价格的下滑，钢铁行业盈利出现明显改善。进入8月后铁水的高产量给予原料端较强的价格支撑，炉料价格的强势地位逐步显现，钢企盈利面收窄。10月反内卷预期再度加强，加上基本面修复，螺纹钢吨毛利逐渐止住跌势。
2025年来“反内卷”受重视程度不断攀升。从3月政府工作报告强调整治内卷式竞争，再到7月中央财经委会议明确提出反内卷竞争，最终9月工信部等五部门出台《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，明确25-26年两年钢铁行业增加值年均增长4%，严禁新增产能，实施产量压减，行业边际改善具备较强确定性。
碳排放权或成为产能治理的重要抓手。根据生态环境部2025年3月发布的《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁等行业工作方案》，从2025年起，配额分配将转向碳强度控制路径，形成“优者多配、劣者少配”的结构性激励约束框架。我们认为吨钢碳排强度较低的钢企有望在碳市场中获得盈余配额增益，形成新的盈利来源。
超低排放改造持续推进，有望引导行业供给优化。近年来我国钢铁绿色低碳政策取得长足突破。据中钢协统计，截至2025年10月底，我国已有165家钢铁企业、超过6.63亿吨产能完成实施超低排放改造。超低排放改造属于强制性环保政策，资本开支大，短期内改造对公司盈利能力和经营获现能力提出较大挑战，中期来看行业阵痛后，成本曲线较高、无力承担改造的企业淘汰出局。
新版《钢铁行业规范条件》通过分级评价推动钢铁行业差异化管控。工信部新发布的《钢铁行业规范条件（2025年版）》明确提出全面建立钢铁企业分类评价体系，将企业划分为引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业三个层级。其中引领型规范企业评价体系从高端化、智能化、绿色化、高效化、安全化、特色化六个一级指标设置32项二级指标。从《规范文件》的细则来看，我们认为工信部大概率将利用行业规范对市场上的钢企进行分级管控，实现差异化的产量引导措施。
新版《钢铁行业产能置换实施办法》趋严，行业天花板显现。2025年10月24日，工信部发布《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》，对21年版进行了修订，通过全面收紧产能置换，释放出明确钢铁产能压减信号，行业产能天花板逐步固化。我们观察到25版置换实施办法对电炉及氢冶金等低碳工艺替换高炉给予产能等量置换的优惠政策；明确将在27年后取消产能指标交易置换，竞争力较弱的钢企未来仅能通过并购或退出的方式离开市场，有利于重塑行业竞争格局。
2026年边际改善确定性强。我们认为本轮钢铁供给侧改革呈现显著强化态势，政策抓手更具指向性：1）产量调控由传统的“粗钢不增”升级为基于效益、环保、能耗等多维指标的分级差异化管理。2）持续引导钢企产品高端化与结构升级。3）以绿色降碳和能效达标为硬性准入条件，通过有偿配额、总量控制和强度偏离度系数等机制实施差异化调控。我们预期2026年粗钢产量同比-2%至10.15亿吨。
房地产：销售量价均低迷，开工端复苏预期仍偏缓。2025年1-11月房地产销售额/销售面积同比-11.1/-7.8%至7.5万亿元/7.9亿平方米，房地产开发投资完成额/新开工面积同比-15.9%/-20.5%至7.9万亿元/5.3亿平方米。2025年12月中央经济工作会议房地产方面将“控增量、去库存、优供给”和存量住房收储放在首位。根据中金地产团队的测算，中性假设下 2026 年房地产投资/新开工面积同比-14.9/-16.1%，我们据此测算得 2026年地产用钢1.73 亿吨，同比降低 5.3%。
基建：大规模化债叠加国债资金投向优化，实物工作量有望边际改善。2025年1-10月基建固投保持小幅增长。然而受存量债务化解压力影响，目前基建新项目以及流向新项目的专项债资金仍偏少。2025年中央经济工作会议强调“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。中金宏观团队预测2026年超长期特别国债或增加1.8万亿元，地方新增专项债或增加至 5.4万亿元。我们测算2026年基建用钢1.48亿吨，同比增长2.8%。
制造业：下游延续增长态势，用钢需求有望持续提升。受大规模设备更新改造政策、新型政策性金融工具以及出口影响，2025年1-10月工业企业利润总额同比增长1.90%，高技术制造业以及装备制造业的PMI持续处于高景气区间，汽车/通用设备/高技术制造业固定资产投资保持较高增速。中金宏观团队预期2026年制造业投资增速5.3%，我们测算2026年PG电子官方网站 PG电子网址制造业用钢需求将达到 5.78 亿吨，同比增长1.7%。
出口：出口许可管理重启，旨在引导行业高质量发展。2025年初以来国内需求及盈利偏弱导致钢企大量转向产品出口，钢材出口竞争持续加剧，“量增价减”愈发明显。2025 年 12 月9日商务部、海关总署联合发布公告重启钢铁出口许可证管理。我们认为本次新政核心目的在于压缩“买单出口”等违规操作空间。我们认为本次政策落地后，违规出口有望被遏制，钢铁出口合规成本与可追溯性明显提升，有助于出口价格中枢与出口钢材盈利修复，我国钢材出口竞争格局有望改善。我们测算2026年粗钢净出口同比-17%至0.97亿吨。
欧盟CBAM进入落地阶段，碳成本推动钢铁出口结构性调整。2025年12月17日，欧盟委员会发布了一揽子CBAM（碳边境调节机制）法规新措施，明确CBAM将于2026年1月1日起全面落地，我们认为将对中国钢铁行业出口带来较大的成本压力和市场冲击：新措施决定2026年正式实施期的默认值逻辑从“全球平均”修改为“国别平均+惩罚性溢价”，中国产品的默认值将增加；自2026年起进口钢铁产品的免费配额将逐年下降；自2028年起将180种下游产品纳入范围。我们认为随着免费配额逐步退出，高炉钢企在欧盟市场的价格竞争力进一步被削弱，低端钢材出口空间持续收缩，出口结构被动向高附加值品种及非欧盟市场转移，长期影响将取决于钢企的碳管理能力。
展望2026年，行业供需格局难见大幅改善。需求侧我们预期制造业用钢有望延续相对高景气，实物工作量改善有望带动基建用钢需求边际回暖，地产需求复苏仍偏弱，许可证管理重启对出口需求或形成抑制。总体来看我们预期 2026 年粗钢消费量同比+0.5%至8.99 亿吨。
铁矿石：供需格局趋于宽松，铁矿石价格中枢或将持续下移。我们认为以几内亚西芒杜为代表的铁矿项目持续投爬产将重塑全球铁矿供应格局。我们预期2026年铁矿供需格局或将延续相对宽松的态势，矿石价格或已处于长周期的下行拐点，铁矿在黑色产业内部的利润优势地位或将削弱，2026 年矿石价格或将下行至90 美元/吨，有望缓解钢铁行业“价成本倒挂”的结构性压力，为盈利修复创造有利外部条件。
双焦：供给增量释放，价格整体趋弱。2025 年1-11月中国进口蒙古煤炭同比+2.5%至7402 万吨，其中炼焦煤进口同比+1.PG电子游戏 PG电子官网5%。往前看，随着中蒙运输基建配套更加完备，我们预期蒙古煤炭进口量或保持增长。在安监趋严及“反内卷”背景下，叠加精煤洗出率下行，预期国内炼焦精煤产量可能同比下滑。我们判断2026年供给相对宽松，供给增量核心在蒙古。需求方面，钢铁出口许可管理重启或对焦煤需求形成压制。总体而言我们判断 2026 年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤高位放量限制价格向上弹性。根据中金煤炭团队的测算，中性假设2026 年焦煤供需差距约 622 万吨，焦煤价格中枢可能有所下移。
炉料价格延续下行周期，钢企盈利有望温和修复。展望2026年，我们预期钢铁内需的结构性改善难遏钢价下行，炉料价格下行周期有望延续，炉料端价格降幅或大于成材端，钢企盈利有望迎来温和修复，中性预期下我们预期2026年螺纹钢/热卷/冷轧板价格中枢下行至 2960/3050/3850 元，螺纹钢/热卷/冷轧板吨毛利中枢为 127/66/346 元（同比+77/18/29 元，近十年吨毛利中位数为245/129/537元）。
图表：中性预期下我们测算 2026年螺纹钢/热卷/冷轧板吨毛利中枢为 127/66/346 元。
回顾2011-2015年黑色系价格下行周期，特钢板块相对普钢板块表现更优。在产能过剩、需求尚未修复的背景下，钢价缺乏上涨基础，行业盈利修复更多依赖成本端改善与产品结构调整。具备技术壁垒、定价周期更长、供需环境较好的特钢企业，更容易承接原料下行带来的成本红利，盈利波动明显小于普钢，估值更具备韧性。
图表：黑色系价格下行周期中特钢板块相对普钢板块表现更优（2011-2015年）
回顾2016-2018年供给侧改革周期，当减产有效推进后普钢亦有良好表现。2016 年钢铁行业开启供给侧结构性改革，着眼于“清退落后/不合规产能+优化存量产能+环保限产”三方面推进。在产能持续去化、需求恢复正增的背景下，行业供需格局从供给严重过剩改善至微幅过剩，行业盈利明显修复，普钢、特钢板块均表现强势，普钢亦能实现显著的超额收益。
供给出清有望提速，把握行业优质现金流资产。我们认为2026年钢铁反内卷值得期待，供给出清有望提速，ESG优质规范标的将首先受益于行业出清，结构性机会值得重视。我们看好当前估值处于历史底部、拥有高附加值品种钢产销优势和议价能力、绿色低碳转型领先、具备优质现金流属性与稳健高分红的核心资产。建议重点关注具有绿色化、高端化、高效化以及高整合潜力，有望在新一轮差异化管控供改中最先受益的优质标的。
制造业驱动，特钢需求前景向好。目前钢铁行业需求增长动能正由建筑业逐步转向制造业，特钢作为制造业关键基础材料，广泛应用于航空航天、特种、汽车、机械装备、能源电力及船舶海工等领域。我们观察到即便在行业基本面探底阶段，特钢企业整体达产率及重点特钢品种产销仍维持较好表现。展望2026年，作为“十五五”开局之年，我们认为国内制造业景气或将持续复苏，高端制造业升级和新兴领域发展将推动特钢需求持续增长。
高端化与国产替代加速，特钢行业迎高质量发展新阶段。十五五新材料产业发展规划明确提出到2030年“关键战略材料综合保障能力达到80%以上”。国家鼓励对先进制造业加大投资力度，叠加贸易摩擦下国产化替代正迎来加速拐点，我们认为有利于行业资源向高附加值领域聚集，特钢行业有望迎来高质量发展新阶段。
底部反转，长期战略看好特钢核心资产投资机会。我们认为特钢行业盈利能力有望提升，估值中枢有望上移。我们认为营收规模稳定、成本控制优秀的特钢全品类龙头，盈利及分红表现有望继续维持较高稳健性；聚焦高端新材料市场、具备高成长确定性的细分赛道龙头有望充分受益于制造业细分领域的需求复苏及转型升级。
政策落地不及预期。若未来政策落地不及预期，可能导致行业供给的边际改善低于预期，可能导致钢企盈利下滑风险加大。
建筑业景气度恢复不及预期。若未来地产销售与开工修复不及预期，则可能导致钢铁需求端复苏低于预期，钢价下滑或将超预期，导致钢铁行业盈利下滑风险加大。
钢材出口存在不确定性。目前我国出口钢材竞争加剧，国家对钢材产品重启许可证管理，未来我国钢材出口量的
