利率、货币供应量及社融等宏观指标在解释和预测全A走势时存在颗粒度不足等问题。（1）利率：利率视角解决的是钱多不多的问题，但不能解决钱来不来股市的问题，如低利率在“宽货币、弱信用”的环境下往往伴随着实体融资需求萎缩与避险情绪升温，宏观流动性并不能有效的传导至微观市场；（2）货币：M1、M2对市场解释力度上升但仍存在部分局限，如结构性黑箱、统计口径等问题：如居民的个人活期存款不计入M1但计入M2，当居民“存款搬家”进入股市时，M1可能没动静，但市场已经反应；（3）社融：对A股解释力度进一步上升但颗粒度不足，同时随着经济结构转型，社融拟合度有所下降。整体上看，宏观流动性指标对权益市场解释力度有限，对于权益市场的解释与预测仍需要进一步跟踪微观视角下的流动性指标。
供给视角，微观流动性的主力正从传统的主动型基金向险资与被动型ETF基金转移。主动型基金定价权减弱，而被动ETF正由“稳市工具”转向“结构性引导”新质生产力；险资与北向资金作为“压舱石”和“风向标”持续回流，强化了长线资金的托底作用，叠加杠杆资金在高位活跃提供的情绪弹性，市场已形成“长钱定力、被动引导、杠杆放量”的供给新格局。
需求视角，增发回暖下的资金结构性引导。随着市场步入“慢牛”，IPO与再融资规模随行情回暖，但重心已转向对新质生产力的资金引导；另一方面，限售解禁作为最确定的货币需求，需要重点关注其集中释放下潜在的投资者避险情绪波动，而产业资本净减持则扮演着“退烧针”的角色，在抽取市场流动性的同时往往可以传递出一种高位预警信号。
当前市场公募、保险、外资等三大机构主体投资行为呈现出共振与分化共存的格局。（1）公募基金：景气投资仍是核心逻辑，其持仓高度挂钩行业ROE，但部分赛道定价权存在边际变化，本文通过构建“持仓-相关性”二维定价模型来进行跟踪；（2）保险：采用“高股息底仓+ AI资源进攻”的策略，在FVOCI会计准则下，优先配置低波动、高分红的高股息资产，同时边际上加大对AI算力、半导体及能源金属等硬科技与资源产业的增配；（3）北向资金：聚焦高景气与全球优质资产。外资不仅是国内景气投资的领先指标，同时也倾向于跨周期持有具备全球优势核心资产，如新能源等。整体上看，AI产业链与资源品仍有望在2026年成为机构共识。
ROE路径：建议关注ROE边际提升较大行业。此外，可加入估值与外汇、美元、美债等因子评估。例如，北向资金作为全球投资资金，其流入情况不仅与行业自身ROE相关，还与外汇、美元指数强弱直接相关。
股息率路径：建议关注2026年预期股息率较高行业。此外，可关注分红的可持续性，即在高股息基础上，关注现金流边际改善的行业。由于股息率是后验指标，可额外关注自由现金流、资本开支等领先指标。
货币价格视角，利率对全A解释力度有限。从常规理解上看，利率上行表明资金的使用成本提高，流动性趋紧；利率下行表明资金的使用成本下降，流动性则趋于宽松，市场在宽松的流动性环境下有更大上涨动力，但过去近20年来多数时期，二者这种理论上的负相关性并不强。从策略视角来看，利率视角解决的是钱多不多的问题，但不能解决钱来不来股市的问题，如低利率在“宽货币、弱信用”的环境下往往伴随着实体融资需求萎缩与避险情绪升温，宏观流动性并不能有效地传导至微观市场。
货币数量视角，M1、M2对市场解释力度上升。具体而言，M1（企业活期存款+现金）反映的是实体的“支付能力”，M2（M1+各类存款）反映的是金融的“水位高度”，即M2表示金融体系池子中一共有多少水，M1则表示这池子中的水有多少是流动的，因而M1-M2剪刀差就表示水流的趋势，表明水是在变活（流向金融体系/实体），还是在变死（存回银行），因而对市场解释力度上升。
但其存在部分局限，导致近5年走势存在部分分化：（1）结构性黑箱：这部分流动的资金可能在金融体系内部循环，并不一定会流向权益市场，如在“资产荒”背景下，即便M1-M2走高，资金也可能因缺乏赚钱效应而流向理财或债市；（2）滞后性：M1、M2通常会延迟半个月才会公布，更像是解释指标，但是市场资金往往会提前反应，无法形成有效的择时；（3）统计口径问题：如居民的个人活期存款不计入M1但计入M2，当居民“存款搬家”进入股市时，M1可能没动静，但市场已经反应。
社融视角，对A股解释力度进一步上升但颗粒度不足，同时随着经济结构转型，社融拟合度有所下降。相较于M2更多反映银行的负债端（钱出来了），社融反映的则是资产端（钱被谁借走了），作为实体经济最真实的融资需求，社融企稳回升意味着信用扩张开启，企业有钱进行生产经营，可能带来潜在未来利润的改善。但其不足之处在于，社融作为一个综合性指标，包含政府债、企业债、信贷等，并不是所有社融都能转化为股市购买力，若社融增长主要由政府债发行驱动，而传统地产链与消费走弱背景下，企业中长期贷款和居民消费贷意愿依然低迷，那么这种“信用扩张”对股市的边际拉动就较为有限。
例如，2025年社融维持低位，其更多反映的是传统经济地产和消费的景气较弱，但A股正处于结构转型时期，制造业和成长行业占比提升且景气向上，带动A股走高，但社融趋势与A股趋势背离，难以充分解释。
剩余流动性与A股拟合度上升，但颗粒度同样不足。我们将（M2-GDP-CPI）同比记作剩余流动性，即在金融体系中扣除掉实体经济增长与物价上涨所需资金外的“剩余资金”。当实体经济不需要那么多的资金时，额外溢出的资金更有可能流入资本市场，但其同样面临着“钱流去哪”的问题，债市、大宗、地产、储蓄等等，剩余流动性较高并不一定能带来权益牛市，因此剩余流动性对于A股的解释同样存在颗粒度不足的问题。
（1）股票ERP会影响权益定价。在流动性宽松时期，尽管货币数量M1、M2有所增加，无风险利率Rf下降，但若此时投资者对未来的不确定性增加，要求更高的风险补偿，此时市场风险偏好ERP扩张的速度可能超过无风险利率Rf下降的速度，那么分母（Rf + ERP）整体反而是上升的，导致股价走低。
（2）企业增速g同样关键。即使无风险利率Rf位于低位，若市场认为企业长期增长率g在萎缩，同样会导致分母扩大股价走低。
整体上看，宏观流动性的释放（Rf下行）是股市走牛的必要条件非充分条件，分母端的ERP（风险偏好）和g（永续增长预期）对宏观流动性能否转换为微观流动性同样重要。
相较于宏观指标，微观市场成交额和换手率直接影响市场走势。成交额和换手率与权益市场的表现具有极高的相关性与即时性：如果说宏观流动性决定了水池里有多少水，风险偏好（ERP）是控制流向的闸门，那么成交量与换手率则是对“当前有多少水正切入权益市场”最直观、最底层的刻画，是观测权益市场存量资金博弈与增量资金入场的关键先行指标。
资金供需的边际博弈决定股价。供给侧的主动型基金、ETF、保险资金、北向资金及两融资金构等资金成了市场的“活水”，而右侧的IPO、再融资、解禁及减持则是对资金的“抽水”。当增量资金的流入速度超过筹码释放的速度时，推动股价上行；反之，若筹码供给过剩而资金供给枯竭，股价则可能承压。因此，判断趋势的关键不仅在于静态的刻画，也在于追踪谁的边际变化更剧烈，当供给侧的购买力持续覆盖右侧的套现压力时，市场有更大概率形成向上的合力。
资金供给：微观流动性的主力正从传统的主动型基金向险资与被动型ETF基金转移
公募基金配置权益规模约8.8万亿元，占全部公募基金仓位约23.6%。截至2026年3月15日，公募基金总规模约37.13万亿元，其中货币型基金与债券型基金二者占比之和超过70%，而配置权益仓位（主动+被动）约8.8万亿元，占全部公募基金仓位约23.6%。具体来看，公募基金配置主动型基金规模约4.06万亿元，配置被动型基金规模约4.72万亿元。
主动型基金：存量规模缩减，边际新发基金减少，行业定价权减弱。2021年至今，主动型基金规模存量规模逐渐走低，从21年底的接近5万亿回落至2025年底的约3.4万亿，其核心在于其持有核心资产估值的持续收缩导致主动型基金陷入“赎回-被迫卖出-净值再跌”的循环，另一方面，近三年新发主动型基金规模的减少也导致主动型基金边际定价能力减弱。存量上，当市场出现反弹时，主动基金可能面临部分赎回压力，导致净值反弹有限；边际上，缺少新钱进入市场，基金经理难以快速更改配置方向，行业边际定价能力相较于2022年之前有所减弱。
被动型基金：规模持续上升，但仍存在结构性的变迁，从“整体性稳市”到“结构性引导”。截至2026年3月15日，被动型基金总规模约5.25万亿元，其中股票型ETF规模约为3.06万亿元，占比约为58.2%。在股票型ETF的二级分类中，规模指数ETF规模约为1.48万亿元，占全部PG电子模拟器 PG电子网站股票型ETF的比例约为48.1%，即有接近半数被动型基金通过规模指数ETF投资权益市场。
整体性稳市：2022-2024年，市场陷入“资产荒”下的下行区间，当市场风险偏好极度收缩时，以“国家队”为代表的政策性资金需要一个大容量、低摩擦、高透明度的工具来为市场注入流动性，沪深300ETF因其成分皆为核心权重股的原因成为了“稳市场”首选。
结构性引导：随着2024年9月24日之后市场走入慢牛行情，市场流动性持续充裕，随着上证指数在2026年1月初接近4200点，权益市场的系统性风险已经基本解除，市场逻辑从防守转变为对新质生产力的培育，叠加获利了结需求，以金融、地产、传统制造业为主的沪深300ETF在2026年初表现出一定的资金调仓迹象，这在本质上反映了资本市场对国家经济转型升级的主动适应，资金正逐渐被引导向高端制造等“新质生产力”方向。
保险：稳定的“压舱石”供给。2022年至今，险资保费收入与运用余额同比维持高位。截至2025Q4，险资运用余额总规模约为38.48万亿元，其中投资于股票的资金规模约为3.73万亿元，且近4个季度正处于快速上升阶段，投资于证券投资基金的规模约为1.97万亿元；另一方面，2022年至今险资保费收入与运用余额同比维持高位，本质在于存款利率持续下行下居民对于固定收益与刚性兑付资产的需求上升，同时，在国债收益率走低的背景下，为了覆盖其负债端成本，险资需要增加对权益类资产的配置（如低波红利等）。
政策推动长线资金入市，“压舱石”地位进一步稳固。政策推动下，险资持有股票、基金占比在2025年持续上升，截至2025Q4，险资持有股票规模约为3.73万亿元，财产险公司与人身险公司持有股票规模均同比增长超40%；政策层面，监管机构通过上调险资权益投资上限以及推广“长期股票投资试点”，险资作为资本市场“耐心资本”的领头羊，其“压舱石”地位进一步稳固。
北向资金作为景气投资风向标，在2024年初开始逐步回流入中国市场。截至2025Q4，北向资金累计持仓规模已突破2.5万亿元，结构上看，一方面，北向资金关注电新、家电等具备全球竞争优势PG电子模拟器 PG电子网站的制造业龙头，捕捉出海红利与高ROE带来的稳健回报；另一方面，全球通胀预期下北向资金持续关注有色金属等顺周期资源板块。作为市场“景气投资风向标”，外资在近两年对中国市场的坚定增配在为A股权益市场注入流动性的同时也强化了权益市场盈利复苏的预期。
杠杆资金作为高频交易下的情绪放大器，当前绝对规模持续创新高但占比尚未达到高位，具有较为鲜明的结构性偏好。截至2026年3月15日，A股融资余额绝对值约为2.63万亿，该指标在近1年持续上升创历史新高，但从“两融余额/A股流通市值”与“两融交易额/A股成交额”两个指标来看，杠杆资金尚未达到高位；另一方面，杠杆资金通常代表高敏、短频操作的游资与个人投资者，是高频交易下的情绪放大器，通常可以作为衡量市场是否过热的指标，其行情配置同样具有较为鲜明的结构性偏好，偏好市场交易热点，例如当前融资余额持有TMT+电新的比例占所有融资余额接近38%的比例。
IPO及增发：增发回暖，引导资金流向新质生产力。（1）IPO首发：2023年底监管明确提及阶段性收紧IPO节奏，导致2024年至今IPO募集净值减少，旨在平衡一二级市场的动态平衡，通过控制流量让有限的增量资金（如ETF、险资等）能够集中力量修复核心资产的估值；（2）定向增发：2025年后增发的回暖，主要受并购重组政策红利以及新质生产力融资需求带动。2024-2025年，监管层发布了“并购六条”等一系列支持高质量再融资的政策，同时支持符合国家战略方向的新质生产力等方向进行定向增发融资，这种定向增发与IPO的盲目扩容不同，能够有效引导资金流入半导体、人工智能等重点攻克领域。
限售解禁：最具确定性的需求变量。由于限售解禁会提前公告，因此可以统计未来1周、1月内的市场及行业解禁压力，从历史经验上看，集中性的大额解禁可能会诱发投资者避险情绪的波动，进而对股价形成短期压制；结构上看，定增解禁的减持意愿通常高于核心高管或大股东的首发解禁和其他解禁，由于这部分资金持股主体通常为机构投资者，一旦解禁且存在利润空间，其落袋为安的意愿较为强烈，因此需要重点关注定增解禁规模较大的行业与个股。
产业资本净减持：市场热度的“退烧针”。产业资本的增减持具有明显的逆向特征，从历史上看，当产业资本净减持达到高位时，往往对个股及行业会产生一定的负面影响，由于产业资本持有的多是成本较低的“原始股”，因而低成本的抛售会迅速消耗买盘，引发价格深度回调。产业资本减持往往是代表一种高位信号，这种减持不仅是物理上的资金流出，也是心理上的信心冷却。
公募基金：景气投资仍是其核心策略。我们选取了2025Q4公募基金超配比例前4的行业，对其超配比例时间序列与不同财务指标对比发现，其超配比例与ROE高度相关，进一步印证了公募基金景气投资的偏好：通过重仓高ROE行业来获取确定性的超额收益溢价，在当前的市场定价体系下，基本面内生盈利能力依然是驱动公募资金调仓的核心因子之一。
公募基金超配比例与行业自身相对全A超额收益相关性分析：高相关性意味着更高的公募一致预期与相对更高的定价权。历史数据显示，我们发现电子、计算机、电力及新能源设备等成长赛道的超配比例与超额收益保持高度正相关，公募基金对这些行业有着相对更高的定价权与一致预期；如果考虑近三年的相关性边际变化来看，2022年至今金属材料及矿物、纺织服饰、食品饮料等传统行业的相关性边际上升较多，表明公募机构一致预期增强，同样也存在一种可能：即其他资金流入这些行业越来越少。
结合公募基金持仓与超额收益相关性，可构建“持仓-相关性”的二维定价权演变模型。例如，在高持仓占比与高相关性象限，表明公募基金对这些行业有较强共识，因而对这些行业有较高定价权，如电子、电力及新能源设备、电信业务、医疗保健等行业；在高持仓低相关性象限，表明机构持有意愿较高，愿意承受部分波动，这部分行业有更大概率作为行业压舱石与底仓配置，如金属材料及矿业行业。
从险资持仓行业来看，2022年至今险资边际增配科技与有色。从超配比例上看，截至2025Q3，险资仅超配非银金融与银行等金融方向，二者配置比例接近80%，金融方向仍是险资核心持仓。边际上看，2022年至今，险资重仓行业同样发生了部分结构性变迁，2025年险资边际增配了通信、电子等AI产业链方向，同时交通运输、钢铁、汽车等顺周期行业配置比例同样有所上升。
低波高股息资产仍是险资核心投资策略。在FVOCI规定下，股价的涨跌不计入利润表，而是计入资产负债表的权益项（净资产），只要不卖出，股价下跌也不影响当期净利润，而险资持股拿到的现金分红依然可以计入利润，在此背景下，相较于ROE带来的股价波动，分红是险资优先考虑的因子；此外，银行、交通运输、建筑装饰等低波动、低PB资产也是险资较为偏好的方向。
展望2026年，保险机构看好“AI+资源”产业链。根据中国银行保险资产管理业协会公布的2026年银行保险资产管理业资产配置展望保险机构调查结果来看，2026年险资关注电子、有色金属、电力设备、计算机、通信、医药生物和基础化工等行业，关注芯片半导体、国防军工、AI算力、机器人、能源金属、商业航天、高股息、医药生物与创新药和企业出海与全球化等投资主题。
2025年外资边际增持“AI+产业链”方向。2025年至今，外资对中国资产的增持表现出较强的产业趋势敏感度，“AI+产业链”成为其边际加仓的主线。具体来看，算力基建需求高涨、半导体产业周期复苏，带动上游金属材料需求与电力需求同步上涨，“AI+产业链”景气度持续走高，在此背景下外资边际增持有色、通信、电力设备、综合、电子等行业。
景气投资对于外资同样有效。历史数据显示，在电子、有色金属等外资长期深耕的优势赛道中，外资持仓占比的变动与行业 ROE 走势呈现出高度的正相关性，同时在部分行业（如机械设备）持仓变动上，外资持仓变动相较于ROE也展现出了一定的前瞻性。
景气之外，外资倾向于从全球视角寻找具有国际竞争力的优质筹码。以新能源为例，2023Q2-2024Q3，行业内卷加剧导致行业ROE大幅走低，公募基金选择降低新能源仓位，但外资选择逆市加仓新能源，其原因或在于：ROE之外，外资同样看重核心资产的全球比较优势，即便ROE走低，中国新能源头部企业仍然在全球范围内具备较大的成本优势和技术壁垒。
ROE路径：建议关注ROE边际提升较大行业。此外，可加入估值与外汇、美元、美债因子评估。例如，北向资金作为全球投资资金，其流入情况不仅与行业自身ROE相关，还与外汇、美元指数强弱直接相关。
股息率路径：建议关注2026年预期股息率较高行业。此外，可关注分红的可持续性，即在高股息基础上，关注现金流边际改善的行业。由于股息率是后验指标，可额外关注自由现金流、资本开支等领先指标。
以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《机构投资行为和定价权的变与不变——基于流动性框架下的行业轮动策略》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!
戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师。2025年新浪金麒麟策略最佳分析师，2024年新浪金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策PG电子官方网站 PG电子网址略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发市场广泛关注。
1、全球地缘摩擦风险上升。美伊冲突持续，地缘扰动下市场风险偏好走低，可能对微观流动性产生潜在影响。
2、政策落地不及预期。政策变动，特别是针对特定行业的政策调整，如环保政策、行业监管加强或贸易政策变化，可能会对相关行业的公司造成不利影响，从而影响权益市场中这些行业的股价表现。
3、美联储降息节奏不及预期。随着地缘扰动加剧，全球油价高企，输入型通胀压力下美联储降息概率下降，可能影响权益市场估值。
4、历史经验对未来指引效果有限。因宏观政策、市场交易环境、国际局势等背景因素变化，历史数据得出的结论与经验可能对未来指引效果有限。
证券研究报告：《机构投资行为和定价权的变与不变——基于流动性框架下的行业轮动策略》
